亚洲股市正面临着巨大压力，但并不是来自于中国市场。沉醉在泡沫之中的投资者可能没有注意到，无论是长期债券利率，还是短期融资成本，都在不断上升。受此影响，亚洲股市将变得越来越脆弱　

　　在过去的几周里，亚洲投资者的目光都紧盯着中国股市。5月30日凌晨，随着中国财政部提高证券交易印花税税率的政策出台，中国股市终于上演了高台跳水的好戏。

　　中国市场的影响不大

　　曾经有人对我说，中国股市泡沫破碎会把亚洲市场拖入灾难的深渊。对于这点我无法同意。

　　到目前为止，中国资本市场基本上还是对外封闭的，即使发生非常大的调整，也不会对亚洲其他地区造成深刻影响。同时，过去5年，消费对中国GDP增长的贡献度只有25％，因此，即使股市暴跌也难撼中国经济增长。

　　何况我本人并不认为此次中国股市的调整能有多激烈。因此，情况并不会如某些投资者所担忧的那样糟糕。

　　在我看来，并非中国股市，而是长期利率的上升，才是今后一段时间亚洲资本市场应该考虑的首要问题。之所以说这构成风险，主要是因为无论是长期债券利率，还是短期融资成本，都在不断上升。受此影响，当前亚洲股市也变得越来越脆弱。

　　汇丰预估，2007年亚太市场（除日本）的平均市盈率是14.3倍，比2001年的平均水平高出50％。其中，最近印度又回到了18倍的高位，新加坡、马来西亚和菲律宾的市场也都一路飙升，达到了17倍的高位。

　　相对于亚洲经济的预期平均增长水平来说，这有点吓人，似乎只要外部条件稍有变化就可能造成影响。

　　原因是债券市场利率上升

　　根据我的经验，债券市场的风吹草动都预示着股市之后的变动。债券市场利率水平的上升，可能会让那些追求稳定收益的投资者退出危机四伏的股市，无须再过担惊受怕的日子。同时，债券利率上升对于股市的风险溢价还有更深刻的影响，这点，我会在后面详述。

　　在那些杠杆横行的市场里，利率的些许变化意味着投资者借贷成本的成倍上升。他们最害怕看到的这一点，最终还是来了。

　　在过去的这个星期，美国联邦10年期债券利率上升到4.87％，和3月中旬相比，上升了0.38％。与此同时，市场预期的美联储减息计划从2007年9月至少要推迟到2008年6月。目前来看，联邦债券利率水平还低于去年7月5.2％的高点，但是我确信，再创新高只是时间问题。

　　或许会有读者认为，债券市场利率上升没什么好大惊小怪的。但我之所以感到震撼，是因为此次利率上调是在美国的通货膨胀已经得到控制，各项经济指标都表现正常的情况下。

　　考虑一下，当美国国内核心CPI指数已经明显低于前3个月，只有0.2％的时候，债券利率却强劲逆势上攻，这其中隐含的信息足以引起投资者注意。

　　我想知道的是，究竟是什么力量引起了债券市场利率的变化？

　　最有可能的因素是：首先，欧洲央行看好未来欧元区的经济前景，因此上调了欧元区长期债券利率。受到欧元区10年期债券利率上升的影响，美国联邦债券以不甘示弱的表现做出了回应。

　　其次，中国高调成立国家投资公司对于债券利率也有不小的影响。一旦中国资金离开美国长期债券市场，那么联邦债券就必须以更具吸引力的利率招揽投资者。这也客观证明了中国对于全球资本市场的影响力。

　　受到全球资本市场联动性的影响，亚洲市场马上就能感受到大洋彼岸的变化。

　　在最近3个月里，亚太区（除日本）的10年期债券利率上浮了27个基点，其中从5月28日到6月1日就上升了8个基点。相比历史数据，虽然4.5％的债券利率与历史高点4.7％不相上下，但是，我认为和美国市场一样，亚太债券利率冲破高点指日可待。

　　说到这里，有必要盘点一下亚太主要市场的债券利率变化，以唤醒投资者的注意力。

　　在过去12个月里，中国10年期债券利率一直在3％左右徘徊，但是最近冲到4.03％；中国台湾的上升幅度仅次于中国内地，在3个月之内就从1.96％上升到了2.19％；同期，韩国长期债券利率从4.2％上升到了4.6％。

　　也就是说，整个亚洲市场发生了同步变化。

　　从经济层面来看，无论是当前收益还是预期，亚洲近期的表现都足以笑傲全球。但是尽管这样，还是无法解释为何债券利率会发生如此大的变化。值得注意的是，这段时间亚洲不少中央银行都下调了基准利率（中国是个例外），但还是无法阻挡长期债券利率上升的步伐。

　　亚洲股市或全面调整

　　我坚定认为债券市场此次利率上调，会对亚洲资本市场造成深远影响。不是担心通货膨胀，更不是担心什么经济过热，而是对股市本身忧心忡忡。

　　不妨来回顾一下高登模型关于股票定价的理论。根据该理论，股票的合理价位应该由企业的成长性和溢价率（也可以从流动性来理解）来决定。在高登模型中，名义GDP代表着成长性，债券利率反映该地区的股市流动性。这个模型还能告诉我们的，是股市与成长性以及流动性之间的关系。

　　从长期和宏观角度来理解，利率上浮是件好事，只是看高该地区的经济增长。但是从短期来说，它预示着股市在近期内可能发生异动。

　　回避那些烦人的计算过程，我直接告诉读者们该模型的结论：债券利率和名义GDP增长速度之间有着很强的关联性。只要债券利率低于GDP增长速度，那么就意味着牛市的到来或者延续；反之，如果债券利率持续走高，超过了名义GDP增长速度，那么，也许牛市就此终结。

　　还有就是，债券利率的上升会压低股票的合理估值空间。也就是说，37个基点的美国联邦债券利率上浮已经让过去3个月全球股票的合理价位下降了5到9个百分点。同期MSCI亚太指数不过只上升了10个百分点。

　　我认为亚洲股票的合理估值已经发生变化。从理论上说，甚至很可能发生由亚洲引发的全球市场调整。但是我现在还不能肯定，因为亚洲经济基本面尚可，因此即使出现剧烈调整，可能也只会是短期行为。

　　几种保险的投资选择

　　对于理性的投资者来说，不仅应该防范长期风险，对于市场突如其来的变化，也同样应该小心翼翼。我想最保险的做法还是选择市盈率较低的市场进行投资。

　　在这里，我不免有些得意，因为我看好韩国以及印度尼西亚的观点已经得到了业界的认可。但是，仅仅这两个市场还不够，毕竟亚太投资者需要更多选择。我想投资者可以从以下三个方面对可以投资的股票进行盘点：

　　首先，就是那些质量好的公司。由于工作的关系，那些流通市值超过30亿美元的股票总是能够让我兴趣盎然，但并非只要蓝筹股就有投资价值。出于安全起见，我喜欢那些市盈率低于14.3倍（因为这是亚太市场的平均数），同时我也希望目标企业的预测EPS（每股收益）增长率和ROE（净资产收益率）能够分别高于14％和16％的平均数。

　　其次，是具有合理价位的股票。物美价廉是投资者追求的样板，如果成长性不是超高，只要足够便宜，也足以挺过可能到来的寒冬。经过亚洲地区大搜索之后，我设定了一个投资标准：市净率低于1.5倍，市盈率低于15倍。同时为了避免买到垃圾股，我把那些业绩没有亮点的公司也排除掉。

　　最后，我想设定的标准是分红。作为财务投资者，我们毕竟是冲着收益来的。这两年来分红比例特别出众的公司也引起了我的兴趣，因为在我看来，即使调整幅度很大，这些能够保障足够现金流的公司也一定有能力不受股市融资成本的影响。

　　按照老习惯，我当然要把那些有可能亏损的公司排除在外。